Придерживаясь политики максимальной открытости в отношениях со своими клиентами, мы представляем описание технологии нашего инвестиционного процесса. Инвестиционный процесс в нашей компании можно условно разделить на несколько уровней:
Первый уровень - поиск допустимых возможностей и факторов
Данный уровень описывает доступные возможности, применимые в наших стратегиях управления активами, и факторы, способные повлиять на оценку финансовых инструментов. Для этого нами созданы три информационных базы – макроэкономика, акции и облигации.
Эти базы формируются исходя из соблюдения двух главных принципов:
1) наличие объективных доказанных фактов
2) отсутствие оценок или предположений
Основная задача этого уровня – структурировать информацию для оперативного и удобного поиска и анализа. Каждый управляющий обязан пропустить через себя большую часть этой информации. Именно по этой причине управляющий директор Александр Павлов и управляющий Владимир Астраханцев до работы в коммерческом управлении являлись аналитиками инвестиционной группы «Энергокапитал».
Второй уровень – анализ точек роста и угроз
На втором уровне мы сочетаем два классических подхода (top-down & bottom-up).
Прогнозы экономики в целом (глобальной и российской), прогноз движения капитала, прогноз влияния цен commodities на рынки производятся по методу «top-down». Наша задача – изучив точку зрения других, найти сильные и слабые места в их логике. Для нас очень важно понять, каково общее мнение рынка относительно текущей ситуации и ближайшего будущего. Используя эти знания, мы можем предположить, насколько будет сильно разочарование в случае неправильной оценки участниками рынка текущей ситуации.
Мы формируем собственное мнение относительно основных тенденций и угроз в экономике. Данное мнение выносится на обсуждение в инвестиционный комитет, который проводится раз в месяц. В результате факторы риска и драйверы роста, полученные в результате анализа глобальных рынков и экономик, влияют на составление портфелей на различных стратегиях.
Прогнозы по эмитентам и их ценным бумагам производятся по методу «bottom-up». Рассмотрим подробнее процесс анализа акций и облигаций.
Анализ bottom-up для акций:
Мы используем для анализа всю информацию, собранную в базе «акции», а также ориентиры по процентным ставкам, ценам на сырье и уровню роста экономики от анализа макроэкономики. Они утверждены на инвестиционном комитете и должны быть использованы в анализе отдельных акций. Мы критически используем внешние исследования с целью нахождения сильных и слабых сторон в логике внешних аналитиков.
Главное в данном анализе – выделить возможности и угрозы для данной конкретной акции, которые еще не в полной мере были оценены рынком. Отделить второстепенное, и оставить главное – очень важно на данном этапе.
Оценка возможностей:
1. Возможное изменение структуры владельцев
2. Отличие нашей точки зрения от общепринятой (по прогнозам ставки, цен на продукцию и т.д.)
3. Недооценка активов (объема и качества) компании и структуры долга компании
4. Рост рынка качественный или количественный
5. Изменения в менеджменте
6. Конкурентные преимущества
7. Коэффициенты (применимые для этой отрасли)
Оценка рисков:
1. Структура, акционеры, риски реструктуризации
2. Риски макроэкономические и глобальные, неучтенные рынком
3. Политические риски
4. Неучтенная слабость рынка сбыта
5. Структура долга
6. Риски ликвидности
7. Риски усиления конкуренции
8. Риски неэффективности менеджмента
Мы осознаем, что строить отвлеченные от мнения участников рынка модели DCF – неэффективно с точки зрения управления. Влияние изменения 10 долларов в цене на нефть на оценку компании из нефтегазового сектора – 60-100%, в других отраслях – 30-80%. На такую существенную величину может измениться оценка и в случае незначительной ошибки в оценке динамики процентных ставок.
Намного эффективнее, выявлять уже реализованные, но пока не полностью учитываемые или недооцениваемые участниками рынка факторы риска и возможности, вносить их в модель DCF, применяемую большинством участников рынка, и делать выводы о потенциале роста (снижения) акции. Кроме того, с нашей точки зрения, необходимо проводить анализ чувствительности к тому или иному фактору. В случае реализации этого фактора, управляющие смогут оперативно учесть его, обгоняя других участников рынка более чем на месяц в принятии решения. Иметь собственную оценку влияния фактора на справедливую цену акции – высокоэффективное решение задачи управления активами.
Анализ bottom-up для облигаций:
Как и в случае с анализом акций, мы используем всю информацию, собранную на первом уровне. Кроме того, обязательным является использование утвержденных на инвестиционном комитете ориентиров по процентным ставкам, цен на сырье и уровню роста экономики.
Наибольшее влияние мы уделяем кредитному качеству эмитента. По этой причине анализ облигаций отличается от анализа акций. Но методы применяются те же - выявление новых возможностей и, особенно, угроз.
Мы не доверяем рейтингам в полном смысле. В анализе облигаций очень важны структура, персоналии мажоритарных владельцев компании эмитента. Эти риски сложно выявить из финансовой отчетности, и правильно их оценить. Кризис 2008 года показал, что необходимо уделять повышенное внимание репутации основных акционеров.
Кроме того, нас интересует устойчивость в полном смысле этого слова. Выводы об устойчивости мы делаем в результате глубокого анализа финансовой отчетности. Также изучается наличие объявленных проектов и привлечение новых кредитных ресурсов или перекредитование.
Мы обращаем серьезное внимание на риски биржевой ликвидности и наличие бумаги в различных торговых списках.
На этом уровне мы придаем некоторые веса качественным характеристикам и переводим их в количественную плоскость риска (в общепринятом случае процентной ставки). В отличие от анализа акций, в случае с облигациями можно использовать исключительно собственные оценки, с меньшей оглядкой на мнение рынка. Связано это с существенно большей эффективностью рынка и срочностью облигаций.
Третий уровень - ограничения инвестиционной декларации
Инвестиционная декларация – основной документ для управляющего активами. В инвестиционной декларации описываются ограничения по объектам инвестирования, структура активов, а также уровни стоп-алертов или стоп-лоссов.
Если речь идет об инвестиционных декларациях паевых фондов, то описываются объекты инвестирования и структура активов. Законодательство РФ по паевым фондам достаточно жесткое. Компания обязана уведомлять ФСФР о причинах нарушения. Кроме того, состав и структура активов ежедневно сверяются со специализированным депозитарием, который также предоставляет отчет в ФСФР. Нарушение этих процедур может привести к штрафу и отзыву лицензии в короткий срок.
По договорам доверительного управления не существует необходимости в ежедневной сверке структуры и состава активов. Тем не менее, контроль от ФСФР присутствует, и компания обязана сообщать о нарушениях.
Ограничения инвестиционной декларации существенно сокращают достижимое множество портфелей. Но, одновременно, эти ограничения являются инструментом снижения рисков. Инвестиционная декларация – мощный и оперативный инструмент контроля защиты прав инвесторов со стороны государства за деятельностью управляющих компаний.
Кроме ограничений инвестиционной декларации, инвестиционный комитет УК «Энергокапитал» также накладывает определенные внутренние ограничения на инвестиционную политику по различным договорам. Ярким примером является ограничение, наложенное инвесткомитетом на операции фонда «Энергокапитал-Сберегательный» с акциями. В настоящее время наложен полный запрет на использование акций, хотя по законодательству и инвестиционной декларации в портфель фонда допускается покупка акций.
Кроме стратегических ограничений, наложенных инвесткомитетом, существуют ограничения ликвидности и тактические ограничения.
Ограничения ликвидности:
Все доступные бумаги разбиты на несколько групп в зависимости от размера квартальных оборотов. В подсчетах используется только биржевой оборот (ММВБ и РТС СГК). Сделки ОТС не рассматриваются, несмотря на то, что на них проходят объемы в разы или десятки раз большие. Для каждой стратегии в зависимости от уровня риска и суммарных объемов под управлением на данной стратегии устанавливаются ограничения в дополнении к ограничениям инвестиционной декларации. Пересматриваются данные ограничения один раз в квартал.
Тактические ограничения:
В результате обсуждения ситуации на глобальных рынках формируются угрозы и возможности, способные повлиять на российский рынок. Инвестиционный комитет имеет градацию угроз из четырех уровней (зеленый, желтый, оранжевый, красный), каждый из которых соответствует установленному предельному значению загрузки портфеля в акции.
Эти предельные значения вносятся в торговые терминалы управляющих и риск-менеджер может контролировать нарушения даже в том случае, если они были исправлены управляющим внутри дня.
Четвертый уровень – поиск множества эффективных решений из множества доступных портфелей.
Множество доступных портфелей составляется исходя из ограничений инвестиционной декларации и установленных ограничений инвестиционного комитета. Основываясь на классической теореме об эффективном множестве (efficient set theorem), из общего множества доступных портфелей производится выбор оптимальных портфелей, каждый из которых:
1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.
2. Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.
Сложность состоит в том, что мы обоснованно считаем, что использование исторических данных малозначимо. А это значит, что необходимо иметь другую систему поиска эффективных решений из множества доступных портфелей. Основываясь на классической теореме об эффективном множестве, мы используем сравнительный анализ, для того чтобы определить более эффективные решения. Это крайне важное изменение, существенно отличающее процесс принятия решения в нашей компании от большинства других. Возможно, в этом состоит наш секрет успеха.
Как это работает?
Непрерывная работа с портфелем – основа нашего инвестиционного процесса. Под работой подразумевается не осуществление ежедневных сделок, а постоянный анализ, как отдельных эмитентов, так и параметров портфеля в целом. Данный анализ позволяет принимать решения об изменениях структуры портфеля с целью повышения его эффективности.
Сравнительный анализ проводится путем сравнения схожих альтернатив по пяти основным направлениям: акции, облигации, сектора экономики, дюрация, валюта портфеля. Для анализа используются факторы влияния из баз, сформированных на первом уровне. Сравниваются эмитенты, имеющие схожие факторы влияния.
Cравнение по каждому фактору – и есть суть сравнительного анализа. Для ограничения области эффективных портфелей применяется принцип, схожий с принципом Парето-оптимальности. Парето-оптимальность – такое состояние системы, при котором значение каждого частного критерия, описывающего состояние системы, не может быть улучшено без ухудшения положения других элементов. Этот принцип применяется для сравнения акций, как совокупного набора возможностей и рисков.
Таким образом, мы рассматриваем схожие альтернативы (по факторам влияния), и если одна из альтернатив лучше другой, хотя бы по одному критерию, и не хуже по всем остальным, мы выбираем ее, как более эффективную.
Непрерывность анализа – необходимая компонента. Именно благодаря непрерывности сравнительного анализа факторов влияния мы повышаем эффективность инвестиционного процесса. Система переходит из разряда статистических систем в разряд динамических систем. Используется в полной мере конкурентное преимущество скорости и полноты анализа, что положительно сказывается на качестве управления активами.
Пересмотр происходит с появлением или исчезновением фактора влияния, но кроме этого, на пересмотр влияет стоимость ценных бумаг в каждый торговый день.Такая система позволяет как добавлять (увеличивать долю), так и продавать (уменьшать долю) отдельные бумаги (секторов и т.д.). Таким образом осуществляется анализ как buy-side, так и sell-side.
Опыт и талант управляющего активами играет решающую роль в управлении портфелем. Так явно как на пятом уровне это высказывание нигде не прослеживается. Несмотря на существенную работу на предыдущем уровне, у управляющего остается значительный выбор в формировании оптимального портфеля. Сказывается наличие большого набора факторов влияния и неопределенность, присущая рынку.
В рамках множества портфелей оптимальных по парето-принципу, управляющий, руководствуясь собственным опытом, выбирает структуру активов. Управляющий обязан перевести множество качественных и количественных факторов к одному знаменателю. По каждому из этих факторов велико значение верного учета вероятности. Знание и опыт управляющего позволяют наиболее полно учесть несколько факторов и сформировать портфель, наиболее близкий к границе эффективного множества.
Помимо инвестиционного комитета, сам управляющий способен в рамках своих ограничений изменять степень избегания риска. В рамках классического портфельного анализа, это означает, что он имеет возможность изменять угол наклона кривой безразличия.
Задача управляющего директора и руководителя отдела управления активами распознать и помочь раскрыть талант управляющего. Необходимо направить управляющего именно на ту область управления, к которой он наиболее склонен. В этом случае мы получаем максимальную отдачу и считаем, что инвестиционный процесс построен эффективно.